核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显，行业(yè)和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期(qī)银行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行业和(hé)指数层面(miàn)分(fēn)析市(shì)场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场(chǎng)自底部(bù)反转以(yǐ)来价值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部(bù)反转以来(lái)价(jià)值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多(duō)篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年(马美如简介nián)10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来(lái)的(de)时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确(què)。去年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指(zhǐ)走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的(de)科技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期(qī)间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政策利(lì)好和预期(qī)改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事(shì马美如简介)件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数(shù)据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)低估值(zhí)的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分(fēn)化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏(piān)成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线(xiàn)的(de)关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市(shì)场或由(yóu)前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右(yòu)，而价(jià)值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升(shēng)到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基本(běn)面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经济数据(jù)显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未来短期内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在(zài)政(zhèng)策(cè)和事(shì)件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能会(huì)有所休(xiū)整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从全(quán)年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的(de) “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的(de)统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市(shì)场化(huà)有望加速(sù)，这也(yě)将大(dà)幅提升数字(zì)基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数(shù)据中心产业(yè)规模(mó)复合(hé)增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推(tuī)理也将提(tí)升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关(guān)注消费结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直是目前(qián)政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性(xìng)机(jī)会。我们(men)在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财(cái)富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总(zǒng)额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提(tí)出(chū)今(jīn)年(nián)以来消费(fèi)行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未来(lái)行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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