“现在的(de)房地产很难再出现像过(guò)去(qù)十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)分化的愈加明显，让机(jī)构和(hé)投资者(zhě)的关注度从板块向(xiàng)单个标的(de)转移(yí)。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是(shì)业(yè)绩(jì)，还(hái)是(shì)估值，房地(dì)产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀(shā)到(dào)了(le)底部(bù)，再往下(xià)的空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪(hóng)灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的(de)国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房(fáng)企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来(lái)自新盘(pán)的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那(nà)些有国企背景的(de)房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何(hé)挖(wā)掘，我们会特别重视企业(yè)的(de)成本(běn)优(yōu)势，更(gèng)具(jù)体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的(de)是(shì)，能(néng)够同时满足(zú)上述条件的(de)房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分(fēn)房企出(chū)现了(le)“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发(fā)展、光明地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财(cái)务指标称得上完(wán)全(quán)健康的(de)仍(réng)是少数。而更(gèng)加(jiā)值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一(yī)步(bù)考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过(guò)于(yú)乐观的(de)预判未(wèi)来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能(néng)让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机(jī)会来了，其(qí)开始在(zài)一(yī)线城(chéng)市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地块也实(shí)现了快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的(de)楼盘入(rù)市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在(zài)一线城市(shì)，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一(yī)方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩(kuò)张(zhāng)的(de)民营企业(yè)的影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会(huì)时要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负(fù)债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象得那(nà)么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是看房(fáng)企的净负(fù)债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道(dào)红线”对房企的(de)净负债率(lǜ)要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房地(dì)产行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到(dào)一个(gè)比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极的房企梳(shū)理发(fā)现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是(shì)，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿(ná)地策(cè)略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控制了公司的(de)扩张速度(dù)与净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的(de)实际表(biǎo)现上，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而然(rán)就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也(yě)并(bìng)不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营(yíng)房企同样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通股东中新进(jìn)了(le)“中国(guó)工商银行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵(líng)活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就(jiù)长期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季报，该资(zī)产公司的(de)几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为(w岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点èi)杭(háng)州本土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度(dù)都表现了较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年(nián)一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有(yǒu)近七成营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而(ér)下(xià)游应岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点用(yòng)行(xíng)业主要包括中介服务(wù)、家用(yòng)电器、物(wù)业管理、家(jiā)居用(yòng)品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与(yǔ)上游材料端息(xī)息(xī)相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不(bù)足导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进(jìn)入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居领(lǐng)域(yù)，我(wǒ)们(men)相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的(de)数据(jù)充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具(jù)消费(fèi)的增长却一直都(dōu)很好。对于(yú)地(dì)产产(chǎn)业链，我们(men)相对(duì)看(kàn)好和内装相(xiāng)关(guān)的(de)行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛(岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点sài)道的公司，它们(men)分别(bié)是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的研发(fā)、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净(jìng)利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报的(de)十大流通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的明河(hé)2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都(dōu)是价值派基金经理曹名(míng)长在(zài)管的产品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产产业链(liàn)股票还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一(yī)时(shí)的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都(dōu)实现了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他(tā)管(guǎn)理的(de)广发策略优选和广发安宏回报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思(sī)的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居(jū)类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只产品均登(dēng)榜十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机(jī)构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何(hé)选择成为难题(tí)。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的(de)是市场(chǎng)化(huà)应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三轮(lún)合同(tóng)周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公司很(hěn)少(shǎo)，因(yīn)为物(wù)业(yè)公(gōng)司很(hěn)容易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务(wù)没有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那(nà)么满意，能做到提(tí)价难度是非常(cháng)大的。但是该公(gōng)司(sī)能在(zài)业内(nèi)做到(dào)到期之后提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它(tā)的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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