《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对(duì)一季报定价，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的投资机(jī)会(huì)，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等(děng)有一定的超额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部分经济金融(róng)数据传(chuán)递(dì)的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定(dìng)价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的(de)判断(duàn)上提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有(yǒu)色金属(shǔ)等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服务、商贸(mào)零售、美(měi)容(róng)护理等行(xíng)业处于历(lì)史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看(kàn)，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等(děng)行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能是打脸市场预期(qī)次数最多(duō)的指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家对出(chū)口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初(chū)的出口确实又再(zài)次超出大(dà)家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐被更(gèng)充(chōng)分地融(róng)入(rù)到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑(jí)变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一段(duàn)时(shí)间的风(fēng)险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结(jié)合(hé)越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的(de)数(shù)据(jù)走势(shì)，出口趋势(shì)是(shì)在走弱(ruò)的(de)，如果(gu感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内ǒ)全(quán)球经济(jì)动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万(wàn)亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的(de)一(yī)个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可(kě)能(néng)非但没(méi)有明(míng)显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民(mín)提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内分(fēn)银行的理财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金(jīn)回流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投资还是金融(róng)投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的(de)是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比(bǐ)大(dà)幅下(xià)降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数(shù)较高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周期(qī)去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业均(jūn)有较大(dà)拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性因素(sù)以及(jí)产业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不(bù)需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物(wù)价回落(luò)有助于企(qǐ)业(yè)刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机(jī)会(huì)”的(de)判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的(de)买(mǎi)入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)团队观察各家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业(yè)、石油(yóu)石化(huà)、房(fáng)地产(chǎn)等(děng)行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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