《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对一(yī)季报定价，短期市场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致符(fú)合(hé)：周一(yī)中(zhōng)特估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分(fē闲游的意思 闲游的反义词是什么n)的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益(yì)，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济金(jīn)融(róng)数(shù)据传递的信息(xī)都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等(děng)行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于(yú)历史高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、闲游的意思 闲游的反义词是什么>均衡(héng)市场的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性(xìng)是下一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力(lì)的(de)外需。

　　中国4闲游的意思 闲游的反义词是什么月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可(kě)能是打(dǎ)脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出(chū)口确实又再次(cì)超出大家的预期(qī)。今年出口的(de)变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解出口的(de)中期(qī)逻(luó)辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略(lüè)在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了(le)很多的应对和(hé)部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的(de)出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融(róng)系(xì)统在过(guò)去一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化又还没(méi)有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速(sù)放量(liàng)后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷看上去比去(qù)年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱(ruò)的(de)状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经(jīng)历(lì)了积(jī)压需(xū)求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险低(dī)波(bō)动的(de)相关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是金融投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明(míng)确的(de)政策(cè)或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通(tōng)和(hé)通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和(hé)供(gōng)应(yīng)业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们(men)认为这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及(jí)产业周期带来(lái)的食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的修复更多(duō)反映的(de)是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度(dù)重视交易的(de)灵(líng)活性。策略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏(zòu)的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观(guān)察各(gè)家分(fēn)析师(shī)对(duì)申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利(lì)润的预(yù)测(cè)，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科院经济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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