分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季(jì)度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文(wén)字(zì)以及制作(zuò)自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低(dī)于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提(tí)示(shì)了(le)一季度(dù)信贷(dài)的大体量(liàng)投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定程(chéng)度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存(cún)利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们(men)对(duì)消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低(dī)基数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落(luò)+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表(biǎo)外(wài)票据基(jī)数较低(dī)，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规(guī)定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金(jīn)融(róng)机(jī)构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压(yā)降规(guī)模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资项目(mù)：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的)较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入(rù)五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流(liú)直(zhí)接关(guān)联，由于我们(men)判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速(sù)大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结(jié)构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积(jī)累(lèi)少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的p>

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新(xīn)流入(rù)理财产品相关(guān)；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度(dù)信贷(dài)的(de)大规模投放或对(duì)后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后(hòu)续的(de)信贷(dài)额度在一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的(de)合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作(zuò)会议的(de)部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性(xìng)发(fā)力(lì)，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作用(yòng)。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿(yì)元，增加(jiā)了(le)3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现波(bō)动较大，这也将对(duì)今年的各月(yuè)构(gòu)成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个(gè)季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末(mò)增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年比重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力(lì)均可能(néng)加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低(dī)点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多(duō)增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域(yù)风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及(jí)购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

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