《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由(yóu)都不(bù)是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可(kě)以从中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是(shì)市场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场(chǎng)在新(xīn)的政策(cè)基(jī)调下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)的(de)市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多(duō)重要(yào)问(wèn)题(tí)很难用(yòng)清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋(móu)定而(ér)后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易(yì)了政(zhèng)策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的(de)政策(cè)本身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的(de)政策(cè)更多地(dì)在落实上，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资(zī)主(zhǔ)线看(kàn)，数(shù)字经济和中特估依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未(wèi)来预(yù)期(qī)的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公(gōng)用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了(le)对(duì)盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的(de)金(jīn)融、中(zhōng)药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也(yě)有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而(ér)出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的(de)基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的修(xiū)复，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升(shēng)级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会(huì)相继(jì)召(zhào)开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确(què)不(bù)会再走(zǒu)老路——不会(huì)通过低水平的(de)债务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一个新太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合(hé)发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间(jiān)的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的(de)运行是(shì)一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求(qiú)也(yě)主(zhǔ)要(yào)来(lái)自消费(fèi)电(diàn)子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需(xū)求(qiú)的(de)拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性(xìng)循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个(gè)重点是人(rén)，作为投资(zī)生产拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的(de)老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否(fǒu)突破(pò)内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确(què)定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代(dài)表(biǎo)的数字(zì)经济(jì)大发展，有可能能(néng)够帮助(z太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名hù)我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角度理解人(rén)工智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策(cè)力(lì)度(dù)和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一(yī)步面临的(de)是(shì)什么样(yàng)的(de)经济形(xíng)势(shì)等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的重要问题的程(chéng)度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)是(shì)收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大(dà)会上看到价值(zhí)投(tóu)资者(zhě)很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我(wǒ)们(men)从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业现代(dài)化(huà)，科(kē)技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的(de)中间(jiān)状态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士(shì)后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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