核心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场(ch两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思ǎng)交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风格(gé)者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听(tīng)都(dōu)有道(dào)理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格(gé)占优。我们(men)通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初以来(lái)的(de)时间维度(dù)看，成(chéng)长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现不(bù)同，其背(bèi)后源于(yú)指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业(yè)中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前(qián)的(de)科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不(bù)同风(fēng)格(gé)指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期(qī)明显的(de)上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系(xì)”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数(shù)字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要(yào)来(lái)自低(dī)估(gū)值(zhí)的(de)国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情(qíng)中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱(qū)动，关(guān)注(zhù)中报的基(jī)本面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数(两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思shù)据(jù)的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或(huò)再平衡

　　市(shì)场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来(lái)，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受(shòu)到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本(běn)面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未来(lái)短期内(nèi)市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落(luò)地的(de)持续性机会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当前重视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的(de)成长空(kōng)间或更(gèng)大，去(qù)伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来(lái)可能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和(hé)技(jì)术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓(cāng)经(jīng)验看，历史上(shàng)公(gōng)募基(jī)金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化(huà)产(chǎn)业体系的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数(shù)字要(yào)素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全(quán)和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构(gòu)，数据要(yào)素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据(jù)中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据(jù)观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前(qián)政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消(xiāo)费的(de)结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年(nián)社零(líng)总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特重估三(sān)大(dà)可能(néng)发(fā)力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即关(guān)系国计民(mín)生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持(chí)的部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力(lì)方向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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