平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的(de)主要拖累在于人(rén)民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期(qī湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少)贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的(de)数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高增长形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存款(kuǎn)数据(jù)看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影(y湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少ǐng)响较大，或是驱动其变化的(de)主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高(gāo)频(pín)开工率和(hé)重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对(duì)实(shí)体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实(shí)体经济的(de)支持(chí)还是比较(jiào)有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产修复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月均同(tóng)比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于去(qù)年(nián)同期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营(yíng)企业(yè)债券(quàn)融资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与(yǔ)去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近期(qī)下达地方债额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不(bù)足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化(huà)改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可(kě)持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了(le)2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次(cì)同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他(tā)指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济的支持(chí)力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基(jī)建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如(rú)果财政基建支持(chí)力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较快(kuài)衰减。

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