核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一段时(shí)间(jiān)行情是(shì)情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛(niú)市(shì)格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时(shí)，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格(gé)者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格者以人(rén)工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的(de)品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近期银行等(děng)高股息(xī)股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们在前(qián)期(qī)多篇(piān)报告中提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表(biǎo)现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以(yǐ)来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格局(jú)，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题催(cuī)化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅(fú)相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数(shù)看，风格(gé)特征也并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现不同，其背后源于(yú)指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间(jiān)市(shì)场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预(yù)期改善的(de)催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面(miàn)的(de)趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报告提出(chū)“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央企价值实(shí)现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风(fēng)格(gé)的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对价(jià)值的业(yè)绩增速(sù)开始(shǐ)回(huí)落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音风格(gé)又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股的业绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格(gé)和主(zhǔ)线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数(shù)据的回升情(qíng)况。展望全(quán)年(nián)，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长盈利增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)更(gèng)快，但风(fēng)格(gé)内(nèi)部(bù)盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归(guī)母净利增速(sù)同比差值有望从22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况(kuàng)，其(qí)背后源于牛(niú)市(shì)初(chū)期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数(shù)据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决(jué)定风格的(de)关键在于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度(dù)看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验(yàn)看，历(lì)史上公(gōng)募基金调(diào)仓往往需要(yào)一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字(zì)安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发(fā)布的(de) “数(shù)据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落(luò)地执(zhí)行的(de)统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落(luò)地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性(xìng)机(jī)会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看(kàn)，我们在(zài)前文中(zhōng)提出(chū)今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利(lì)增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大(dà)可能(néng)发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生(shēng)的(de)重大(dà)安(ān)全(quán)领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全球经济。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音