《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续(xù)对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是(shì)短(duǎn)期游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实，提(tí)醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回(huí)调，一(yī)季报业(yè)绩(jì)尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息(xī)都(dōu)没有(yǒu)明确的方(fāng)向(xiàng)性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(sh施为什么读yi什么意思，施怎么读啊ì)、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高位估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金(jīn)属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等(děng)行(xíng)业换手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口确(què)实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融(róng)入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析(xī)完(wán)中期的(de)逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的(de)，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压(yā)需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比施为什么读yi什么意思，施怎么读啊(bǐ)比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前还(hái)房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能(néng)流到了(le)低风险低波动的(de)相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实(shí)物(wù)投(tóu)资还是金融投资(zī)，居民部门的(de)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的(de)一个(gè)明(míng)确的政策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全(quán)球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行(xíng)业(yè)来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处(chù)在低位(wèi)，我们认为这反映的(de)是(shì)内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周期带(dài)来的食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们(men)认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复(fù)更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上(shàng)述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的(de)交易机会(huì)”的(de)判断。从(cóng)技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们(men)提(tí)供了布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是(shì)一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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