文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认为(wèi)主要是(shì)源于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税(shuì)期结(jié)束后却(què)并未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平合适(shì)，在(zài)追求(qiú)经济提振的同时(shí)，也注重防范市(shì)场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可(kě)能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动(dòng)性带来了一(yī)定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷(dài)增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预(yù)碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因(yīn)此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者(zhě)对(duì)于未来一(yī)个月资金利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算的(de)杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然(rán)处于(yú)历史相(xiāng)对积极的水平，导致(zh碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗ì)债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回(huí)购资金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集(jí)中支出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资金融(róng)出意(yì)愿一般(bān)较低，预计资金波动幅(fú)度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延(yán)续政策(cè)与基(jī)本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理(l碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗ǐ)的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及(jí)预期；银(yín)行间(jiān)市场流动性过快收(shōu)紧。

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