核(hé)心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预(yù)期，居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民(mín)部门对(duì)资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖(lài)于居(jū)民(mín)信心和预期的(de)进一步提(tí)振，这(zhè)也是后续观察(chá)金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于预期(qī)下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力(lì)后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同比增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的(de)回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷(dài)增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱(qū)动(dòng)，需(xū)要实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投(tóu)放的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续(xù)观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国(guó)内金融条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供(gōng)给端并(bìng断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理)不是问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融(róng)资(zī)需求受制于财(cái)政预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会(huì)”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总(zǒng)体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)的持(chí)续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高(gāo)。

　　居(jū)民融资需(xū)求却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在(zài)持续回(huí)暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾向较强的青(qīng)年群(qún)体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部(bù)门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数(shù)据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期(qī)持(chí)续(xù)改善(shàn)增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份，财(cái)政(zhèng)部也均(jūn)在(断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理zài)前一年(nián)度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移。断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理trong>通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部(bù)门(mén)后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持续性将进(jìn)一(yī)步(bù)增强，宽货币的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动(dòng)了财(cái)政存(cún)款和央行结(jié)存利润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年财(cái)政结余资(zī)金向私人部门的(de)转移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业(yè)融资需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发(fā)力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门(mén)仍是(shì)当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋(qū)势性(xìng)回(huí)升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经(jīng)连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民(mín)预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步加力。