文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)不断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动力(lì)有所下降。目前来看，今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放(fàng)松(sōng)或是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息(xī)等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意(yì)举(jǔ)债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受(shòu)到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大(dà)部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初财政预算的严格(gé)约束(shù)。年初的(de)财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部(bù)门今(jīn)年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定格，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力较大的(de)制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二者(zhě)均(jūn)属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平(píng)台综合债务不(bù)断(duàn)走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度(dù)城投债提前(qián)偿还(hái)规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经(jīng)营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国(guó)名(míng)义(yì)GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部(bù)门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其(qí)中(zhōng)既受企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固(gù)定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固(gù)定资(zī)产投资近(jìn)乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经(jīng)济中可供(gōng)投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积(jī)在金融体系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回(huí)暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激相(xiāng)对有限(xiàn)，居(jū)民(mín)部门加杠(gāng)杆的(de)方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外(wài)则是汽(qì)车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门(mén)对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预(yù)算约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度(dù)，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得(dé)突破限额(é)。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对(duì)特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预(yù)算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此(cǐ)2020年的(de)特别国(guó)债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击(jī)较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预(yù)期政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了(le)专(zhuān)项债的限额空间(jiān)，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产和(hé)金融资产(chǎn)，非(fēi)金融(róng)产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资(zī)产，房产价格的(de)低迷制约了(le)居民资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入(rù)不(bù)确定性的(de)担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费和投(tóu)资(zī)（购(gòu)买金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下(xià)降(jiàng)。截(jié)至今(jīn)年(nián)一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格(gé)的下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信(xìn)心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷(dài)款的累计值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新(xīn)增存款更是达到了(le)疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于(yú)房地(dì)产(chǎn)价(jià)格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的(de)动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)或(huò)将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项(xiàng)工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升(shēng)额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系对(duì)企业部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现(xiàn)。在经(jīng)历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预(yù)计将会是边际(jì)弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的(de)解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地(dì)方债务压力(lì)的化解是(shì)今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映(yìng)出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层(céng)顶的速度越来越快越叫的原因面的(de)情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度(dù)不(bù)及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期。

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