核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜(qián)力尚(shàng)未(wèi)完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数(shù)据(jù)反映的总(zǒng)需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组(zǔ)合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然不足。居(jū)民部门对(duì)资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济(jì)的拉(lā)动(dòng)效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和(hé)预(yù)期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地(dì)产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(q拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线ī)为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季(jì)度(dù)的前(qián)置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同(tóng)比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线个(gè)月大超市场预(yù)期后，经济(jì)复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续的(de)信贷(dài)增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复(fù)。在(zài)较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的(de)稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端并不(bù)是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性(xìng)的关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融(róng)资需求(qiú)受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的(de)稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民(mín)融(róng)资(zī)需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回(huí)暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业和(hé)收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的(de)青年群(qún)体，失业率持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部(bù)门(mén)，而居民部(bù)门(mén)向(xiàng)企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门(mén)后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品房销售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融资同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，4月(yuè)乘用车(chē)日(rì)均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远高于理(lǐ)财产品预期(qī)收益(yì)率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和(hé)短(duǎn)期贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连(lián)续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为(wèi)基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是(shì)政府债(zhài)券(quàn)融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一(yī)年(nián)度末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏(zòu)都有明(míng)显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移(yí)至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持(chí)续(xù)性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发(fā)力的(de)过(guò)程中，消耗(hào)了(le)部分(fēn)往年财(cái)政(zhèng)结余资金和央行(xíng)结存利润，推动了(le)财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移力(lì)度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同推动广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应(yīng)量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业(yè)政策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业(yè)生产(chǎn)经(jīng)营(yíng)预(yù)期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资(zī)需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当(dāng)前融资(zī)的(de)短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期是社(shè)融增速(sù)趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持(chí)较高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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