文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不(bù)断(duàn)升(shēng)高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的(de)动力有所下降。目(mù)前来(lái)看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经(jīng)济增速(sù)放缓(huǎn)后私人(rén)部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆加大投资带(dài)来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大(dà)部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也(yě)并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富效应影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的(de)消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资提供了(le)较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情(qíng)广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是(shì)中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货(huò)币(bì)政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解力度不及预(yù)期；国(guó)内政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充足(zú)且实际效(xiào)果可(kě)能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的(de)实体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了(le)发达经(jīng)济(jì)体的平(píng)均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临(lín)内需(xū)不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门(mén)的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资(zī)需(xū)求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私(sī)人(rén)部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高(gāo)于(yú)全社会固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入(rù)实体(tǐ)经济(jì)，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的(de)方(fāng)式(shì)主要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在(zài)过(guò)往(wǎng)有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严(yán)格(gé)按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约(yuē)了居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的(de)价值(zhí)便出现缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今年(nián)一(yī)季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前(qián)有着不小的(de)差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收入(rù)不确定性的(de)担忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今(jīn)年一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出(chū)居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短期(qī)内居民(mín)资(zī)产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融资(zī)进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融(róng)工具(jù)和结构(gòu)性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度相对(duì)较慢(màn)，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步提升额(é)度(dù)的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未(wèi)过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提(tí)升额(é)度(dù)的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后劲(jìn)可(kě)能不足(zú)。今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)银行体系对(duì)企(qǐ)业部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全年的一半，其可(kě)持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映出了(le)地(dì)方融(róng)资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心。二(èr)季(jì)度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空(kōng)间(jiān)。

　　第二(èr)，中央(yāng)政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面(miàn)的情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别