文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银(yín)行）和(hé)商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个(gè)篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行(xíng)的一级风(fēng)险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出(chū)在(zài)负(fù)债(zhài)端，这并不(bù)是他自己的问题，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户(hù)，而(ér)是(shì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的(de)同时从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流(liú)，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融(róng)资本(běn)与创投企业(yè)深度结合(hé)的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不(bù)过(guò)叠加了(le)疫(yì)情后远程(chéng)办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本质也不是(shì)房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市场(chǎng)，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题(tí)的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出(chū)的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受(shòu)到(dào)了创投企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反(fǎn)应对(duì)经(jīng)济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模(mó)、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围(wéi)来(lái)看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要小(xiǎo)得(dé)多。大(dà)多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计(jì)对科技企(qǐ)业的(de)贷款数(shù)据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对(duì)整体企业(yè)贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互(hù)联网信息(xī)技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高(gāo)速(sù)公路战略为(wèi)投资(zī)者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户量(liàng)让大(dà)家相信科(kē)技企业可(kě)以(yǐ)重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特网服(fú)务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和云业(yè)务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科(kē)技企业(yè)的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和(hé)分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大(dà)型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技(jì)企业创造利(lì)润和现金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型(xíng)科(kē)技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高(gāo)利率的(de)环境下破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利率金融(róng)资本与科创投(tóu)资(zī)深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多(duō)数美国(guó)居民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是(shì)广(guǎng)泛和(hé)持久的(de)经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济(jì)深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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