来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷(mí)的原因。过(guò)去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论(lùn)中国(guó)的(de)货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年(nián)处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货(huò)币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部(bù)分而已，它(tā)主要包(bāo)含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的(de)，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人(rén)生(shēng)产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的(de)现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是(shì)货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动性（变(biàn)现能力(lì)）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存(cún)款要(yào)差一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更(gèng)加全面的统计出(chū)货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了(le)其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货(huò)币(bì)创造(zào)速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的(de)问(wèn)题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来(lái)观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实体部门(mén)的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民(mín)来购(gòu)买(mǎi)东西(xī)，而另一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这(zhè)个时(shí)候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述(shù)货币(bì)的创造(zào)就会客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式流(liú)转和存在(zài)，整个社会的信用(yòng)都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存(cún)量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即货(huò)币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一(yī)点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于(yú)疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济增速(sù)比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济(j反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别ì)体(tǐ)中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季(jì)度统计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意(yì)愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发行(xíng)是明(míng)显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速(sù)维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)创造的货(huò)币(bì)量(liàng)处(chù)于低位，也(yě)反映了货(huò)币流通(tōng)速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是(shì)稳住(zhù)货(huò)币的(de)存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期(qī)，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的(de)回报率在(zài)下降的情况下(xià)，需(xū)要降低(dī)负债端的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资成本上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据我们(men)的估算，当前(qián)存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临(lín)调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确(què)实是(shì)偏低的。要改善居民的(de)资(zī)产负债表状况，需要对(duì)居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需(xū)要提振实(shí)体的信心和(hé)预期。居民和(hé)企业(yè)对于未(wèi)来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程(chéng)。

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