文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束(shù)，资(zī)金利率(lǜ)却仍(réng)未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。③资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察(chá)，银(yín)行与非拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗(fēi)银(yín)机构间(jiān)流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒(dào)挂。我们(men)认(rèn)为(wèi)税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要(yào)有(拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗yǒu)以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追求经济提(tí)振的同时，也注(zhù)重防范市场过热(rè)带来(lái)的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配的(de)前(qián)提下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势(shì)，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及(jí)跨(kuà)月资(zī)金(jīn)面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资金融(róng)出意愿(yuàn)一(yī)般较(jiào)低，预计资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利(lì)率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不(bù)及(jí)预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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