核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来(lái)市(shì)场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占(zhàn)优。我(wǒ)们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长内部分(fēn)化明(míng)显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期(qī)的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字去年10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据(jù)二(èr)十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技(jì)术的双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价(jià)值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来(lái)的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来(lái)的(de)格局，即科(kē)技(jì)表现(xiàn)好、新(xīn)能(néng)源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分行业权(quán)重不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业(yè)板(bǎn)指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预期(qī)改善的(de)催化，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济(jì)方(fāng)面，去年二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推(tuī)出标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情(qíng)中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；而(ér)2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的(de)原因则是(shì)成长相(xiāng)对(duì)价值的业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季(jì)报(bào)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证(zhèng)情(qíng)况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的(de)回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证(zhèng)50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证着我们(men)的判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基本(běn)面还不(bù)够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经(jīng)济(jì)数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场更可能(néng)继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件的(de)催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键在(zài)于(yú)相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的(de)持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶(jiē)段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全(quán)年维度(dù)看政策和(hé)技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业(yè)绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成(chéng)为现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)的重要支撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字(zì)安(ān)全(quán)和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为数(shù)据要(yào)素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复(fù)合增速将达到(dào)25丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字％。第二(èr)，从技(jì)术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关(guān)注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我(wǒ)国(guó)房(fáng)产价(jià)格(gé)相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和(hé)Wind一致预(yù)测(cè)，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未(wèi)来(lái)行情或(huò)也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的(de)部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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