平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接融(róng)资(zī)基(jī)本延续了(le)一(yī)季度的(de)格(gé)局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期(qī)有所下(xià)降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)4月多(duō)家中小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支(zhī)持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济的支持还是(shì)比较(jiào)有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年同(tóng)期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分(fēn)项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰(fēng)，对(duì)净融资构(gòu)成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融资支持工具(jù)（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余(yú)批次的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方债额(é)度(dù)，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度(dù)分配、预(yù)算(suàn)调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增(zēng)，持续对(duì)社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去(qù)年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿(yì)元。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前(qián)期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够戴choker就是m吗，戴choker什么意思有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助于戴choker就是m吗，戴choker什么意思缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的(de) 进(jìn)一步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　三(sān)

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可(kě)能是(shì)驱动其(qí)变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银行(xí戴choker就是m吗，戴choker什么意思ng)理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的(de)首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)的规模可(kě)能(néng)较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同(tóng)期(qī)留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经(jīng)济的支持力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开工金额(é)同(tóng)环(huán)比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基建支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)的环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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