核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心(xīn)依然不(bù)足。居(jū)民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率和对经济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的(de)持续性和(hé)经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地不及(jí)预期，房地产链(liàn)条修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均低于预(yù)期(qī)下沿(yán)，新增融(róng)资在前置发(fā)力后(hòu)自然(rán)回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融(róng)资渠道在经过(guò)一季度的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的(de)强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完(wán)全(quán)依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察(chá)金融(róng)和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的(de)关键在于(yú)需求(qiú)端，政府融资需(xū)求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今(jīn)年(nián)财政预算在“两会(huì)”期间已基本确(què)定(dìng)。企业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续(xù)发力(lì)，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有定论，表观(guān)上，居民融(róng)资服务于消费和购房(fáng)行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就(jiù)业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体，失业(yè)率持(chí)续处(chù)于接近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累(lèi)居(jū)民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部门(mén)向企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也(yě大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？)就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民(mín)存款增(zēng)速已(yǐ)于3月(yuè)和(hé)4月连(lián)续回(huí)落，可能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半(bàn)径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房销售数据(jù)明显走弱(ruò)。并(bìng)且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增(zēng)速(sù)连续2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速(sù)仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资(zī)需(xū)求，叠加(jiā)银(yín)行(xíng)较(jiào)强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业(yè)新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应为基建和制造(zào)业(yè)等政策(cè)支持领(lǐng)域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券(quàn)融资的(de)主基(jī)调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财(cái)政(zhèng)部也(yě)均在前一(yī)年(nián)度(dù)末提前下(xià)达了次年(nián)的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府债(z大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？hài)券发行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资(zī)金在(zài)向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居(jū)民部(bù)门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一(yī)步(bù)回(huí)落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的(de)发力(lì)强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力(lì)的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年(nián)财政结余(yú)资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门的(de)转移，今年(nián)财政结余资金(jīn)向(xiàng)私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有望持续(xù)高于(yú)去年(nián)同期(qī)水平(píng)，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经(jīng)营预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会(huì)更加注重平(píng)滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资的(de)短(duǎn)板(bǎn)，引导(dǎo)其(qí)合(hé)理改善预期是(shì)社(shè)融增速(sù)趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居(jū)民部门新增(zēng)净融(róng)资已经(jīng)连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民(mín)存(cún)款持(chí)续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步加力(lì)。

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