平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落。其(qí)中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息(xī)概(gài)率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机(jī)动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一(yī)步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度(dù)美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。目(mù)前(qián)市场预期(qī)下半(bàn)年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然(rán)而(ér)，历(lì)史上美国(guó)房价与租金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注美(měi)联储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当基数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除超预期反三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服(fú)务(wù)环(huán)三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平(píng)均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本(běn)企(qǐ)稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗(liáo)保健价格(gé)回落的(de)利好。我们在此前报(bào)告(gào)中(zhōng)已提(tí)示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其(qí)机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来(lái)自居(jū)民收(shōu)入(rù)和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改善等(děng)多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美(měi)国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的(de)可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初(chū)财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发(fā)式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数(shù)据也(yě)印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速(sù)分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部(bù)数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可(kě)能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平(píng)，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季(jì)回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟(méng)天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联储下半年(nián)降息的(de)预(yù)期(qī)仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)美(měi)国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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