文丨明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结(jié)束，资金利率却(què)仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于(yú)：①货(huò)币政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关(guān)注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期(qī)结束，资金(jīn)不(bù)松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚(jiān)持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货币(bì)信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适(shì)，在(zài)追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范(fàn)市(shì)场过过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币(bì)工具力度可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放低量操过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可能对银行间(jiān)流动(dòng)性带来了一定的压(yā)力。此(cǐ)外(wài)，参(cān)考近期票(piào)据利率走势，预计(jì)信贷增速(sù)较一季(jì)度将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量和(hé)我们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽(suī)然(rán)上周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内资金价(jià)格上行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较(jiào)大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续(xù)政(zhèng)策与(yǔ)基(jī)本面预期(qī)交易(yì)，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不(bù)及(jí)预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

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