来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却(què)持续低(dī)迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处(chù)于(yú)低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平(píng)。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性(xìng)的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大(dà)部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的(de)是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的(de)位(wèi)置。为(wèi)何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任(rèn)何(hé)商(shāng)品都具(jù)有货(huò)币属性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代(dài)，人(rén)们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似的(de)，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币(bì)的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比活期存(cún)款要(yào)差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样(yàng)可(kě)以(yǐ)更加全(quán)面的统计(jì)出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的(de)货币储(chǔ)藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出(chū)现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款开始了(le)高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但(dàn)在(zài)2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统(tǒng)计的货(huò)币(bì)量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不(bù)全(quán)面的(de)问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖(lài)社(shè)融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个(gè)时(shí)候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来(lái)描(miáo)述(shù)货币的创造就会(huì)客(kè)观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存(cún)在(zài)，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速(sù)低了2个百分(fēn)点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速(sù)度其实也不低，那为何(hé)没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的(de)存(cún)量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年(nián)流通多少(shǎo)次，即(jí)货(huò)币(bì)的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫(yì)情(qíng)到(dào)来的(de)时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美(měi)国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来(lái)，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏低(dī)的(de)。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流(liú)通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观(guān)察出(chū)来。从一季度统计局居(jū)民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能(néng)够看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净(jìng)发行是(shì)明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造(zào)的(de)重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维(wéi)持(chí)在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门(mén)创造的(de)货币量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货(huò)币(bì)流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的(de)状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是(shì)提(tí)振(zhèn)实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的(de)回报率在(zài)下降的情(qíng)况(kuàng)下，需(xū)要(yào)降低负(fù)债端的融(róng)资成本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本(běn)上(shàng)发力(lì)较(jiào)多。目(mù)前看(kàn)，居(jū)民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当(dāng)前(qián)存(cún)量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的(de)资(zī)产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当(dāng)于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低(dī)的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则居民(mín)净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度(dù)，需要提振实体的信心(xīn)和(hé)预期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货(huò)币流转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工程。

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