核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总需(xū)求短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存(cún)款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不(bù)足(zú)。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环(huán)效率和(hé)对经济的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度，依(yī)赖(lài)于居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观(guān)察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及预(yù)期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新(xīn)增融(róng)资在前置(zhì)发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一(yī)季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用(yòng)周期的持(chí)续回(huí)升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的(de)前(qián)置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端并不是(shì)问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持(chí)续发力，企业融资需求的(de)稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收(shōu)入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续(xù)处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居(jū)民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将企业(yè)转移(yí)来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式(shì)使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实(每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下shí)的耐用品消费需求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大(dà)中城市的商(shāng)品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两个月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势(shì)，居(jū)民购(gòu)房预期和(hé)购房(fáng)活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按(àn)揭(jiē)贷(dài)款利率远高(gāo)于(yú)理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积(jī)累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款和(hé)短期贷(dài)款同时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进(jìn)一步(bù)释放；另(lìng)一方面，可能指向居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业(yè)新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同(tón每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下g)比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度(dù)末提前下(xià)达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府(fǔ)债券发(fā)行节(jié)奏都有(yǒu)明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了(le)第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和(hé)持续(xù)性将进一步增强，宽货(huò)币的(de)发(fā)力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去(qù)年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利(lì)润(rùn)，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私人部门的转移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数(shù)效(xiào)应，将会(huì)共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去年同期水平(píng)，增速(sù)回升的斜率则有赖(lài)于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业(yè)融资(zī)需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放可能会(huì)更加注(zhù)重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部(bù)门新增净融资已(yǐ)经连(lián)续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个(gè)月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一步(bù)加力。

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