《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市(shì)场(chǎng)进(jìn)入了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的(de)产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资(zī)者(zhě)的(de)目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决(jué)策(cè)者对宏观(guān)环境(jìng)的(de)担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判，很(hěn)多(duō)与会(huì)者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全(quán)面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已(yǐ)经提(tí)前交易了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的(de)政策本(běn)身也不是(shì)大开大合(hé)。新(xīn)出(chū)台(tái)的政(zhèng)策更多(duō)地在落(luò)实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和(hé)增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预(yù)期(qī)的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配(pèi)置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报(bào)的(de)披露(lù)，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实的定(dìng)价(jià)效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有(yǒu)一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而(ér)出现了一(yī)定的(de)买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别农村信用社几点上班下班时间明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市(shì)场调整的(de)时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价了(le)一季(jì)报行情，但核心问题在(zài)于当(dāng)前盈利(lì)仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主线之外其(qí)他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前(qián)期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一(yī)个会议密(mì)集召开的(de)阶(jiē)段(duàn)，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委会议和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于当前经济(jì)复苏动(dòng)力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复(fù)和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也(yě)明确不(bù)会再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过(guò)低(dī)水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退(tuì)出(chū)”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才(cái)能形成经济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领(lǐng)域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济(jì)和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调(diào)发展，大家的(de)信心(xīn)慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要(yào)来自消费(fèi)电(diàn)子产(chǎn)品(pǐn)中的手机(jī)、汽车(chē)、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质量(li农村信用社几点上班下班时间àng)的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳(láo)动(dòng)要(yào)素拉动转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的(de)主观(guān)能动性，在经历(lì)了过去几年(nián)的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数字经济大(dà)发展，有可能(néng)能够帮助我们(men)适当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力(lì)资(zī)源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的(de)是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列(liè)的(de)重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时(shí)的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化(huà)与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在(zài)现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏(cáng)风险(xiǎn)和(hé)未来跟(gēn)不上历史步伐的产业(yè)是不能(néng)进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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