文丨明明(míng)FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举(jǔ)债的(de)动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着(zhe)宏字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突(tū)破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的(de)制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资提供(gōng)了较(jiào)大支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策(cè)加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门(mén)的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决心(xīn)，二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式实(shí字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的)现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经(jīng)济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带(dài)来正收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)都相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国(guó)的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其(qí)中既受(shòu)企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增(zēng)速(sù)显著高于全社会固(gù)定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信(xìn)心(xīn)受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需(xū)求(qiú)的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外(wài)则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需(xū)求(qiú)也在(zài)过往有一定透支(zhī)，因此居民(mín)部门对融资需求的刺(cì)激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的(de)财(cái)政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会(huì)议上提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财(cái)政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的(de)特别(bié)国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的(de)。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期(qī)政府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看(kàn)，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可(kě)以(yǐ)分为非金(jīn)融(róng)资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了(le)居民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对(duì)城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷(juǎn)显示(shì)，居民对(duì)当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度(dù字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的)处于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷款(kuǎn)减少(shǎo)而(ér)存款变多(duō)，居(jū)民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了(le)疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格(gé)回(huí)升空间有限以及居民(mín)收入和信(xìn)心(xīn)仍未(wèi)恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和(hé)结构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用(yòng)进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提(tí)升额(é)度的可(kě)能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部(bù)门(mén)的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的(de)债(zhài)务规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部(bù)门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全(quán)年的一(yī)半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布(bù)的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解决办法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也(yě)反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期。

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