“现在(zài)的房地产很难再出(chū)现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏(hào)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者(zhě)的(de)关注度(dù)从板块(kuài)向单个标的转移。上(shàng)海利檀(tán)投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一下今(jīn)年房(fáng)地产(chǎn)的开(kāi)发资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主要(yào)资金来(lái)源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售情况相(xiāng)较一般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国(guó)企背景的房企，民营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景的房企在(zài)资本市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但(dàn)没有(yǒu)国资(zī)背景的(de)民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水平；利(lì)润(rùn)率是不是(shì)行业内最高(gāo)的(de)；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低(dī)的；建安成本是否也是(shì)业内最(zuì)低(dī)的(de)；这些都是我们看(kàn)重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企(qǐ)出现了(le)“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展、京投发(fā)展、光明(míng)地产、云(yún)南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国(guó)央(yāng)企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛(chí)有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏(zòu)也有可能(néng)让房(fáng)企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购(gòu)入(rù)地(dì)块也实现了(le)快速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会(huì)有更多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要(yào)集中在(zài)强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机(jī)会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房企的(de)扩张速(sù)度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道(dào)红线”对房企的净负(fù)债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的(de)房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利(lì)发(fā)展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖(hú)集团(tuán)等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的(de)拿地策略的同(tóng)时，也(yě)较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企(qǐ)与民营(yíng)房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实际表现上，国(guó)央(yāng)企确(què)实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了(le)“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资(zī)基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资(zī)产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三(sān)年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都表现了(le)较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的(一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次de)土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在(zài)杭州的(de)较突出(chū)表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名(míng)已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎(yíng)来多(duō)家机构(gòu)的集(jí)中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产(chǎn)业链(liàn)上的中(zhōng)游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要(yào)包括中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环节与上(shàng)游材(cái)料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房地产行(xíng)业(yè)在进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在(zài)新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直(zhí)都很好。对于(yú)地(dì)产产业(yè)链，我们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次周(zhōu)刊》对下(xià)游细(xì)分中相关赛道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实(shí)现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能(néng)够发(fā)现该股早(zǎo)已成为(wèi)基(jī)金重仓股的(de)天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和(hé)私(sī)募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价(jià)值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾经风光(guāng)一时的(de)家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一(yī)时(shí)间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司(sī)都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理(lǐ)的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司(sī)金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期的合(hé)同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价(jià)的公司(sī)很少，因为物业公(gōng)司很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特(tè)别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么(me)满(mǎn)意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做(zuò)到到期(qī)之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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