文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么(me)最(zuì)大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以(yǐ)及(jí)类(lèi)似(shì)几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)破(pò)产和商业地产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资(zī)产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的(de)资本(běn)管制大(dà)幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资(zī)本充(chōng)足(zú)率从(cóng)次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真(zhēn)正(zhèng)问题出(chū)在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中(zhōng)破(pò)灭，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而(ér)是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对美国银(yín)行业来(lái)说，算不(bù)上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的(de)这(zhè)种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个(gè)受害者(zhě)，只不过(guò)叠(dié)加了疫(yì)情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不(bù)是房地产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不(bù)应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题(tí)的(de)是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图(tú)等(děng)信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科(kē)技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩(suō)表，也(yě)不(bù)是地产的(de)潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房地产泡(pào)沫(mò)对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多(duō)。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和(hé)企业(yè)广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企(qǐ)业(yè)还(hái)没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户(hù)量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互(hù)联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代(dài)价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市(shì)场(chǎng)将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是(shì)在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户(hù)和商(shāng)业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业(yè)主要通过回购和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和现金流(liú)的(de)水平明显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市(shì)值科技股上。未(wèi)上市(shì)的(de)小型(xíng)科创企业若(ruò)不(bù)能(néng)产(chǎn)生利(lì)润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，在高(gāo)利率的环(huán)境下破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影(yǐng)响娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接融(róng)资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)富人(rén)群体，以及(jí)低利率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民(mín)、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的(de)仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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