文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月末因素(sù)，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银(yín)行与非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不(bù)松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度边际转弱。塑料是不是绝缘体

　　稳(wěn)健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信(xìn)贷合(hé)理增长，确(què)保(bǎo)利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求(qiú)经济提振的(de)同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足(zú)广义流(liú)动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力(lì)度可能会(huì)有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了(le)一(yī)定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计(jì)仍(réng)将保(bǎo)持同比多(duō)增的态(tài)势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流(塑料是不是绝缘体liú)出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆率来(lái塑料是不是绝缘体)看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依(yī)然(rán)处于历史(shǐ)相对(duì)积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投(tóu)资(zī)者对货币政策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对(duì)于未来一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期(qī)限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资(zī)金；但(dàn)跨(kuà)月前(qián)夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于(yú)债(zhài)市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市(shì)场流动(dòng)性过快收紧。

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