文丨明(míng)明(míng)FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要基(jī)础。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜(qián)在增速(sù)放缓后企业和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化(huà)债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政(zhèng)策(cè)适度放松或是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的(de)冲击，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部(bù)门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于(yú)去(qù)年的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例(lì)：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的(de)。二是2022年(nián)专项债限额(é)空间的(de)释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定格，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未来的(de)信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素共同作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在(zài)，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办(bàn)法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的(de)上升反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极(jí)化债的态度及(jí)决(jué)心，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的(de)利息等成(chéng)本(běn)，此时对(duì)企业(yè)来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿(yuàn)意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资(zī)则面临过剩的(de)问题。第(dì)一，过去私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速(sù)显著高于全社(shè)会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的(de)信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投(tóu)资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一(y兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口ī)部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在(zài)过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初(chū)的财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额(é)。最近几年有两个相对(duì)特(tè)殊的案(àn)例，但都未(wèi)突(tū)破预(yù)算(suàn)。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的(de)中央政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国债，是(shì)为(wèi)应对(duì)新冠(guān)疫(yì)情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一(yī)度预(yù)期政(zhèng)府会(huì)调(diào)整财政预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭(xiá)义(yì)政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的资(zī)产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融(róng)产(chǎn)中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然(rán)而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二(èr)手房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二(èr)手房价格同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，尽管兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口在今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情(qíng)前(qián)有(yǒu)着不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)累计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共(gòng)同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及(jí)居民收入(rù)和信心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民(mín)资产负债表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门的融资(zī)进行了(le)很大的(de)支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步(bù)提(tí)升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交(jiāo)楼贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划等工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季(jì)度新设(shè)立的(de)房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏大(dà)，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体(tǐ)系对企业部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续(xù)性难以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可能(néng)就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了(le)一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿还(hái)规模的(de)上升也反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠(gāng)杆(gān)主要集(jí)中在在(zài)中央政府层(céng)面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工(gōng)具来释(shì)放流动(dòng)性，适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

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