王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)资(zī)金买(mǎi)入(rù)，股(gǔ)价(jià)也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续(xù)上(shàng)涨(zhǎng)了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一(yī)次发(fā)生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不(bù)响地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股却(què)自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实(shí)质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出手了。由于(yú)银(yín)行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能(néng)享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些(xiē)资金的(de)成(chéng)本，那么(m昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名e)这些(xiē)资金(jīn)自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低(dī)至一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一(yī)些负面因(yīn)素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没(méi)有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代表的机(jī)构投资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核的(de)机构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银(yín)行股的(de)基金持仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能(néng)是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些(xiē)资(zī)金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能(néng)是(shì)高股息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因(yīn)素中，资(zī)金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资确(què)实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立(lì)，即：在银(yín)行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很多次银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的(de)银行股。而(ér)他们(men)的(de)口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明(míng)了过(guò)去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去(qù)三(sān)年(nián)期间的(de)一些(xiē)特殊(shū)政策(cè)，已经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担了一(yī)些监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融(róng)市场格局造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小(xiǎo)微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至(zhì)常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利(lì)润底线(xiàn)。因为银(yín)行业(yè)需要留(liú)存一定的(de)利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要(yào)维持一个(gè)合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的(de)合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是(shì)证券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何(hé)投资(zī)建议(yì)，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们(men)的(de)证券或(huò)产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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