核(hé)心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明(míng)显，行业(yè)和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时(shí)间(jiān)行情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未(wèi)变(biàn)，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市(shì)场风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工(gōng)智能(néng)大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存(cún)在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都(dōu)是结(jié)构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数层面分(fēn)析市(shì)场风格(gé)特征(zhēng)，发(fā)现市场(chǎng)自底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)与成(chéng)长两种风(fēng)格并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不(bù)同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年(nián)10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工(gōng)智能(néng)技术(shù)的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)纳粹分子是什么意思成分行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自(zì)底部(bù)起来后，处低(dī)位的(de)行(xíng)业容易受到政策利(lì)好和预(yù)期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情中数(shù)字(zì)经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事(shì)件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家(jiā)数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出(chū)标(biāo)志人工智能(néng)逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技(jì)术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估行情(qíng)也主要(yào)来自(zì)低(dī)估值的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化行(xíng)情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来风格的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数(shù)与价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是成长相(xiāng)对价值的(de)业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回(huí)归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原(yuán)因在于成(chéng)长股(gǔ)的(de)业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的(de)关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区(qū)域(yù)，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值(zhí)类指(zhǐ)数纳粹分子是什么意思里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个(gè)百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们(men)的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前(qián)基(jī)本(běn)面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字经济(jì)仍是主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现(xiàn)也印证了(le)我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的(de)重要支撑，数(shù)字要素(sù)流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字安全(quán)和(hé)数(shù)字(zì)基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素市场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有望(wàng)成(chéng)为(wèi)顶层文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机(jī)构(gòu)，数据(jù)要素(sù)市场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心(xīn)产业规模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发(fā)，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的(de)韧性(xìng)：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收(shōu)入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师(shī)和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的(de)分化(huà)，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安(ān)全(quán)领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全(quán)球(qiú)经济(jì)。

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