核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业(yè)和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未(wèi)变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎ爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语ng)风格者以人(rén)工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期(qī)银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业(yè)和(hé)指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提(tí)出去(qù)年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类(lèi)行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初(chū)以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块(kuài)内(nèi)行(xíng)业(yè)保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的(de)格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中(zhōng)特(tè)估(gū)”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不明确(què)。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成(chéng)长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部(bù)起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十(shí)大报(bào)告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落(luò)地应用，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也(yě)主要来自低估(gū)值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高(gāo)度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行(xíng)情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业(yè)绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数(shù)据的回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右(yòu)、创(chuàng)业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着我们(men)的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数(shù)据(jù)较一季度均明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来(lái)看，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需(xū)要(yào)一个过程，未来(lái)短期内(nèi)市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策(cè)和(hé)事件的催化(huà)下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策(cè)和技术(shù)驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从(cóng)基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增(zēng)持(chí)可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩(jì)验证的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字(zì)安全(quán)和(hé)数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要(yào)素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产(chǎn)业规模(mó)复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模(mó)型(xíng)的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关注的(de)重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍(réng)具有韧(rèn)性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文(wén)中提(tí)出今年以来(lái)消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为(wèi)可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估(gū)三大可能发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科(kē)技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经济(jì)；美(měi)国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

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