文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的(de)问题既不(bù)是银(yín)行业，也(yě)不是(shì)房(fáng)地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的(de)资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信(xìn)用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级(jí)风险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负(fù)债端，这并不是他(tā)自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流(liú)，引(yǐn)发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来(lái)说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业(yè)深度(dù)结合(hé)的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市(shì)场，物(wù)流(liú)仓(cāng)储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企业(yè)和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论(lùn)的(de)问题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎样(yàng)的(de)连(lián)锁反(fǎn)应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大(dà)多数科(kē)创企(qǐ)业是(shì)股权(quán)融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美(měi)国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并(bìng)没有统计对(duì)科(kē)技(jì)企业(yè)的(de)贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像房地(dì)产是(shì)家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还(hái)没找到可(kě)靠的盈(yíng)利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以(yǐ)及美国的(de)信(xìn)息(xī)高(gāo)速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活(huó)方(fāng)式，互(hù)联(lián)网公司开始(shǐ)盲目(mù)追(zhuī)求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四(sì)季度(dù)AOL的(de)销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美(měi)元(yuán)。如今(jīn)大(dà)型科技企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占(zhàn)总收(shōu)入(rù)比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要通过回(huí)购和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的(de)不是(shì)大型科技企业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利(lì)润中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业(yè)创造利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的(de)大市值科技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生(shēng)利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及(jí)低利率金融(róng)资本与科创投资(zī)深(shēn)度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的大(dà)型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的(de)仅仅是(shì)库存周期的回落(luò)，而(ér)不(bù)是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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