平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度(dù)“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去(qù)年同(tóng)期有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额(é)度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地产销售不(bù)振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其支持(chí)实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或(huò)是驱动其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消费(fèi)规(guī)模(mó)可(kě)能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高(gāo)频(pín)开工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经济(jì)支持力度(dù)可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济(jì)的支持还是比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后续(xù)需通过财政加力、促进房(fáng)地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一(yī)季度“开(kāi)门(mén)红(hóng)”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力(lì)“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去(qù)年同(tóng)期，但(dàn)到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年(nián)同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模(mó)与(yǔ)去(qù)年相当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下(xià)达(dá)剩余批次的(de)新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度(dù)，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期(qī)下达地方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额(é)度分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持(chí)续(xù)性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一(yī)步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规(guī)模(mó)约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化(huà)也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产的再配置(zhì)，流(liú)向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监(jiān)测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支持(chí)力(lì)度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快(k家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译uài)衰减。

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