文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的(de)问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题(tí)不(bù)在(zài)资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资(zī)本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的(de)问题，而(ér)是(shì)储户的问题，这些储户也不(bù)是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司(sī)和(hé)风投(tóu)。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失(shī)血的同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了一(yī)连(lián)串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时(shí)出现危机的(de)瑞(ruì)信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资(zī)产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破(pò)产(chǎn)对美国(guó)银行业(yè)来(lái)说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本质也(yě)不是房(fáng)地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突(tū)出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了(le)创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模(mó)、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科(kē)技企业(yè)的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联(lián)网(wǎng)信息技术(shù)的快速发展以及美国的(de)信(xìn)息高速(sù)公路战略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的(de)生活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值(zhí)依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大(dà)量公司(sī)甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服(fú)务提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前(qián)科(kē)技企业主要通过(guò)回购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型科技企业，而是(shì)小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负(fù)的(de)比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金(jīn)流的(de)水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科(kē)技股(gǔ)上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创企业若不(bù)能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的(de)环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接(jiē)融(róng)资渠道的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融(róng)资(zī)本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合(hé)的(de)商业(yè)模式，但很难(nán)真正伤害到大多(duō)数美(měi)国(guó)居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力(lì)的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息(xī)周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是(shì)库(kù)存(cún)周期的(de)回(huí)落，而不是(shì)广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预期

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