文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波(bō)动幅度(dù)加大(dà)，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续(xù)上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然(rán)而税期结束(shù)后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在(zài)追求经济提振的(de)同(tóng)时，也注重防范市(shì)场过热带来(lái)的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流(liú)动性供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的(de)具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回(huí)购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能(néng)对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势(shì)，预计(jì)信贷增(zēng)速(sù)较一(yī)季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介ht: 24px;'>杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介加信贷投放，银行系(xì)统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出(chū)的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资者(zhě)对于未来一个月资(zī)金利率上(shàng)行(xíng)的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交量和我们测算(suàn)的(de)杠杆(gān)率来看(kàn)，虽(suī)然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的(de)水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市场上对于未来一个(gè)月内资金价格(gé)上(shàng)行(xíng)的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放(fàng)资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较大(dà)。对(duì)于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面预(yù)期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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