文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放(fàng)缓后(hòu)企业和(hé)居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部(bù)门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而(ér)产生的(de)利息等成(chéng)本，企业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初财政预算的(de)严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额(é)空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未(wèi)突(tū)破(pò)预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，经过我们(men)的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消(xiāo)费决策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均(jūn)属(shǔ)于逆周期(qī)工(gōng)具，在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现了(le)政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解(jiě)决的(de)办法(fǎ)大(dà)概有以下几个(gè)维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度城投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模(mó)的上升反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国(guó)内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体(tǐ)的(de)经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实(shí)体(tǐ)经(jīng)济部(bù)门杠杆(gān)率已经(jīng)超过(guò)了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需(xū)不足的(de)情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间固定资(zī)产投资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实(shí)体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的(de)财政预(yù)算(suàn)约束。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于(yú)去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全(quán)年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初(chū)的(de)财政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度(dù)不得(dé)突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预(yù)算。第(dì)一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出(chū)的(de)一个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别(bié)国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间(jiān)的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能(néng)严格按(àn)照预(yù)算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的(de)信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国(guó)居(jū)民(mín)的(de)资产结构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低(dī)迷(mí)制约了(le)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)扩张。根(gēn)据(jù)中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财(cái)富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今(jīn)年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收入和(hé)信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使(shǐ)得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值(zhí)随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到(dào)政策边际(jì)退坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的(de)制(zhì)约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业部门(mén)的融资(zī)进行了(le)很大(dà)的支持(chí)，但政策性金融工具(jù)和(hé)结构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划余额(é)仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提(tí)升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台(tái)的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融(róng)资(zī)及加杠(gāng)杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化(huà)债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面(miàn)的情(qíng)况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度(dù)《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)总(zǒng)量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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