王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度(dù)低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会(huì)吸(xī)引绝(jué)对收益资(zī)金买入(rù)，股价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自方阵是什么意思2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次发(fā)生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没(méi)有明确(què)利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不(bù)容易，因(yīn)为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力(lì)非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意(yì)味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过(guò)一些(xiē)资金的成本，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(z方阵是什么意思hè)个估值底在某些情(qíng)况下会(huì)被打破，即因为一(yī)些负(fù)面因素(sù)的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄(qiāo)无(wú)声息(xī)的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质(zhì)利(lì)好，就是(shì)有些看(kàn)中股息(xī)率的资金默默(mò)买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的(de)就是以股票(piào)型公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的(de)考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自(zì)己基(jī)金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时(shí)间，公(gōng)募(mù)基金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第(dì)一季(jì)度，银(yín)行指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出(chū)银(yín)行等(děng)股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了(le)一个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本(běn)应该(gāi)是(shì)个(gè)重要(yào)因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得(dé)诱人(rén)。同时(shí)，美(měi)国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股票(piào)也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在(zài)买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿(yì)股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多(duō)次银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的(de)资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多(duō)银(yín)行股股息率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股息(xī)率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸(xī)引(yǐn)力的(de)。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了(le)一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格(gé)局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余(yú)额的户数不低于(yú)上年(nián)同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷(dài)利率，而(ér)是要(yào)求“合(hé)理确(què)定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求也陆(lù)续从过去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一定的利润(rùn)用于(yú)补(bǔ)充资(zī)本，进而(ér)支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业(yè)的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能(néng)：那(nà)些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融(róng)业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事(shì)实(shí)之用，不(bù)代表我们对他们的(de)证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议(yì)请参考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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