分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预(yù)期波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分(fēn)别(bié)减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据(jù)央(yāng)行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即(jí)使(shǐ)有(yǒu)去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对(duì)应的居民(mín)中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们(men)对消费、地(dì)产销售(shòu)相对(duì)审慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社(shè)融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据(jù)基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明(míng)确(què)规(guī)定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融(róng)资(zī)合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业(yè)债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非(fēi)金(jīn)融企业境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资993亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回暖的(de)影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市(shì)及农村(cūn)地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民(mín)存(cún)款大(dà)幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于(yú)季(jì)节性(xìng)，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也(yě)受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期(qī)，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年(nián)，我们(men)认为(wèi)就是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷投放，保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢这会导致(zhì)后续的信贷额度(dù)在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会(huì)议对货币政策定调(diào)是(shì)“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构性政策(cè)工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较(jiào)大(dà)，未来的(de)三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年(nián)可(kě)能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力(lì)均(jūn)可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能(néng)在(zài)四季度(dù)进入降息周期(qī)，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的(de)情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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