文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特别(bié)是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的问题，而(ér)是储户的(de)问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不(bù)是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的(de)破产(chǎn)对美(měi)国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等(děng)信息科(kē)技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科(kē)技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的(de)缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜(qián)在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性(xìng)还是(shì)影(yǐng)响范(fàn)围(wéi)来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得(dé)多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有(yǒu)的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利模(mó)式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技(jì)术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的信息高速(sù)公路(lù)战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大(dà)家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实(shí)算不(bù)上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了(le)众多(duō)广告客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫(mò)破(pò)裂(liè)后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技(jì)企业(yè)的(de)盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告(gào)和云(yún)业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例(lì)稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等形式(shì)向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大(dà)型科(kē)技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润(rùn)和现(xiàn)金流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而(ér)投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的(de)大市值科技(jì)股上。未上(shàng)市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高利率的环(huán)境(jìng)下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融(róng)资本与科创投资(zī)深度融合的(de)商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库(kù)存周期的(de)回(huí)落，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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