摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金(jīn)融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资(zī)再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负(fù)，反映(yìng)居民融(róng)资(zī)需求(qiú)修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回(huí)落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元(yuán)，净融(róng)资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资略高于(yú)去年同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社(shè)融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接(jiē)下来重点(diǎn)关注(zhù)居(jū)民融(róng)资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是(shì)企业存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思为企(qǐ)业(yè)存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思(mín)购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外(wài)，4月物(wù)价(jià)下降(jiàng)和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约(yuē)了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来看对流(liú)动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净(jìng)投放等数据(jù)估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对社(shè)融不(bù)及预期(qī)的利(lì)多反应钝化(huà)。对债市(shì)而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了(le)预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的(de)社融(róng)公布后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分(fēn)投资(zī)者预期利(lì)率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出(chū)非(fēi)银机构资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货(huò)币政策(cè)出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓，国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性(xìng)出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。本文假设流动性(xìng)维持充裕(yù)状态(tài)，但假如(rú)流(liú)动性(xìng)投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性(xìng)可(kě)能出(chū)现超预期变化。

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