“现在的房(fáng)地产很难再出现像(xiàng)过(guò)去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关(guān)注度从板块(kuài)向单个(gè)标的转移(yí)。上海利(lì)檀投资(zī)董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论是(shì)业绩(jì)，还(hái)是估(gū)值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到了(le)底部，再往下的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个(gè)股的阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满(mǎn)足(zú)以(yǐ)下三个(gè)基(jī)准：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较(jiào)低(dī)的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银(yín)行的(de)信(xìn)贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金来(lái)源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房(fáng)企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现了(le)一个很明(míng)显的分化(huà)，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融(róng)资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘，我们(men)会特别重视企(qǐ)业(yè)的成本优势，更具(jù)体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的(de)最低水平；利(lì)润率是不是(shì)行(xíng)业(yè)内最高的(de)；融资成本是否是行业(yè)内最低的(de)；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能(néng)够同时满足(zú)上述条件的房企并不多(duō)。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房(fáng)企也(yě)踩了(le)“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便是有着(zhe)较(jiào)稳健特(tè)色(sè)的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康的(de)仍(réng)是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一(yī)步考验着国(guó)央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可(kě)能(néng)让房企重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了(le)，其(qí)开始在一线城市(shì)进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购(gòu)入(rù)地块也实(shí)现了快速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合“最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在(zài)强二线(xiàn)和(hé)二线城市(shì)；另一(yī)方面，它(tā)的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒(xǐng)道(dào)，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要出手，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来(lái)的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在(zài)我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标(biāo)准要(yào)比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行业(yè)的复苏(sū)速度并没有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债(zhài)率提(tí)高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与(yǔ)民营(yíng)房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的(de)融资成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就(jiù)没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团的十(shí)大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活(huó)配置混合型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表(biǎo)现存在一定(dìng)关(guān)系(xì)。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年(nián)时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维度都(dōu)表现了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年一季顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(sh顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉í)代”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近(jìn)七成营收(shōu)来(lái)自杭(háng)州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州的较突出表(biǎo)现，也(yě)让(ràng)滨江集团的(de)房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布(bù)公告表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等(děng)材(cái)料供应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发(fā)环节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房(fáng)地产行业(yè)在进入存(cún)量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居(jū)民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的(de)需(xū)求也(yě)会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明(míng)了(le)这(zhè)一点，在(zài)新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的(de)都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自(zì)有(yǒu)品牌(pái)。第一季(jì)度(dù)报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属(shǔ)于(yú)上市公司股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发(fā)现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募(mù)的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募的(de)明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集团和(hé)大(dà)亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光(guāng)一时(shí)的(de)家(jiā)居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志邦(bāng)家居。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一(yī)季报中他管理的广发(fā)策(cè)略优选和广发安宏回(huí)报均增(zēng)加了(le)持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家居十大流(liú)通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的(de)是，他似(shì)乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这(zhè)类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理(lǐ)举例分(fēn)析(xī)：“物业服(fú)务(wù)不(bù)是一个高毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还(hái)是希(xī)望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很(hěn)少，因为物业公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的(de)，后面(miàn)因为保安这些固(gù)定人员成本(běn)的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到提价(jià)难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的(de)定位和比(bǐ)较(jiào)好的服务(wù)是有关系的(de)。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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