平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场(chǎng)预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格(gé)回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说(shuō)明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美国机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第(dì)一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存(cún)货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下(xià)半年美(měi)国住房租金回落(luò)。然(rán)而(ér)，历史上美(měi)国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进(jìn)一步(bù)押注(zhù)美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通(tōng)胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半(bàn)年(nián)，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期(qī)反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽(qì)车(chē)价格回升、住房租(zū)金(jīn)回(huí)落滞(zhì)后(hòu)、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他(tā)”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的(de)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比增速维(wéi)持(chí)高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价(jià)格回落的利(lì)好(hǎo)。我们(men)在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没(méi)有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀(zhàng)回落的(de)幅度存(cún)疑（参考关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美(měi)国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入(rù)上升和(hé)消费预期改善(shàn)等(děng)多方因素(sù)加持（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《对(duì)美国(guó)消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期(qī)上行的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发(fā)生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市(shì)场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初(chū)财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企业(yè)打(dǎ)响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个(gè)季度负增长后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数(shù)据也(yě)印(yìn)证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可(kě)能上升(shēng)。因此在(zài)下半(bàn)年(nián)，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格均可能(néng)超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下(xià)半年(nián)美国住房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日(rì)，主要(yào)得益于(yú)中国(guó)需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵(hē)护油(yóu)价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银(yín)行危机而(ér)下挫的国际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的(de)底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年(nián)降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利(lì)率对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

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