分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包含可以完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景图(tú)和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一季(jì)度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值(zhí)（有数(shù)据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的(de)比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差(chà家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利)下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观(guān)点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融(róng)口径(jìng)信贷明(míng)显(xiǎn)低(dī)于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速(sù)持(chí)平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低(dī)，而(ér)今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券(quàn)融(róng)资(zī)稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测(cè)值(zhí)完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民(mín)消费(fèi)、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由于我们(men)判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡(héng)，三(sān)四线城市(shì)及农村(cūn)地(dì)区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素(sù)消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)，这(zhè)符合(hé)我(wǒ)们此前的(de)判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程(chéng)。

　　4月人(rén)民家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资金重新(xīn)流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居(jū)民(mín)消费活(huó)动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就(jiù)是(shì)受(shòu)五一假期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大(dà)规模投放或(huò)对后续月(yuè)份有所透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的(de)净息差压(yā)力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额(é)度在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治(zhì)局会议对(duì)货(huò)币政策(cè)定调是(shì)“稳(wěn)健的(de)货币政策(cè)要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政策的(de)结(jié)构性发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官(guān)方数(shù)据(jù)，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结构性货币政策(cè)工具(jù)余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划两项结(jié)构性政策工具(jù)，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央(yāng)行(xíng)后(hòu)续将继(jì)续(xù)强化对(duì)制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策将继(jì)续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是(shì)极低(dī)值(zhí)，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了(le)对下半年可(kě)能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及失(shī)业压力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票(piào)据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和(hé)文(wén)字以及制作自(zì)己的模板

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