摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增(zēng)非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。企独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均(jūn)值(zhí)2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城(chéng)投(tóu)债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融资略高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期。4月社(shè)融(róng)口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政(zh独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义èng)府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要(yào)发(fā)行提前批额(é)度(dù)，地方债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的(de)拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和(hé)企业(yè)融资(zī)的总量是否修复，其(qí)次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的同比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度(dù)有限(xiàn)。4月(yuè)企业存(cún)款结(jié)构数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收(shōu)支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可(kě)能来(lái)自银(yín)行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期(qī)的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市(shì)而(ér)言，以下(xià)信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后(hòu)反映对(duì)政策(cè)发力的担(dān)忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资者预期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资(zī)金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年(nián)降息预期(qī)较强的(de)时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的(de)利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义(yī)是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预(yù)期(qī)变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可(kě)能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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