平安首经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二季度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务(wù)状况，并限制(zhì)其(qí)继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预(yù)期(qī)下(xià)半(bàn)年美(měi)国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利(lì)率(lǜ)对经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期回落，市场进一(yī)步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能(néng)源价格反(fǎn)弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于(yú)前值。美(měi)国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二发字有几画，发字有几画五行什么手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续(xù)2个(gè)月环(huán)比(bǐ)零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌(diē)与外出(chū)食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和(hé)纳斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因在(zài)于(yú)，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能(néng)源价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通发字有几画，发字有几画五行什么胀方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在(zài)此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可(kě)能来自居(jū)民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入(rù)的(de)上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国(guó)消(xiāo)费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增(zēng)长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更(gèng)高(gāo)频的数(shù)据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加(jiā)快(kuài)增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车(chē)供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格(gé)均可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不(bù)稳定(dìng)。此外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美(měi)国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下(xià)降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发(fā)布(bù)月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而(ér)下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不(bù)排除(chú)欧(ōu)佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于(yú)警(jǐng)戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际(jì)能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息(xī)的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美(měi)联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利(lì)率对美(měi)国经济的(de)负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

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