夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处-惠安汇通石材有限公司

夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处天风宏观：创投泡沫破灭才是真正值得讨论的问题

　　文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问题既不(bù)是银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国(guó)中小银(yín)行）和商业地产的(de)情况，就(jiù)会发现他们的(de)问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后(hòu)监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的(de)一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　创投泡(pào)沫破灭(miè)才(cái)是真正值得讨论的问题（天风宏观向静姝）

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的(de)问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时从投(tóu)资(zī)项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于补充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资(zī)产(chǎn)问(wèn)题。硅(guī)谷银行的(de)破(pò)产对美国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融(róng)资(zī)本与创(chuàng)投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫(yì)情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中(zhōng)心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西(xī)雅图等(děng)信息(xī)科(kē)技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投(tóu)企业和科技公司(sī)就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　创投泡沫破灭才是真正值得讨论的(de)问题（天风(fēng)宏观向静姝）

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经(jīng)济系(xì)统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得多(duō)。大多数科(kē)创企业(yè)是股权融资，而不是(shì)债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　创投泡沫破灭(miè)才是真正(zhèng)值得讨(tǎo)论(lùn)的问题（天风宏观向静姝）

　　创(chuàng)投泡(pào)沫破灭才是真正值得讨论的(de)问(wèn)题（天风(fēng)宏观向静姝(shū)）

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　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的(de)科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信息(xī)技术的(de)快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息(xī)高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户(hù)量让(ràng)大家相信(xìn)科(kē)技(jì)企业可以重塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐(zhú)步(bù)脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万(wàn)，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了(le)众(zhòng)多(duō)广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技(jì)行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创造(zào)了(le)高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过回购(gòu)和(hé)分(fēn)红等(děng)形(xíng)式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　创投泡沫破灭才是真正值得讨(tǎo)论的问题（天风宏观向静姝）

　　创投泡沫破灭才是真(zhēn)正值得讨论的问题(tí)（天风(fēng)宏观向(xiàng)静姝）

　　创投(tóu)泡沫破(pò)灭才是(shì)真正值得讨论的问题（天(tiān)风(fēng)宏观(guān)向(xiàng)静姝）

　　创投(tóu)泡沫破灭才是真(zhēn)正值得讨论的(de)问题（天风(fēng)宏观向静姝）

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而(ér)是(shì)小型创(chuàng)业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流(liú)的(de)水平明(míng)显强(qiáng)于(yú)小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流(liú)表现上(shàng)显著(zhù)强(qiáng)于(yú)科网泡沫(mò)时(shí)期，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相关业务也(yě)主要(yào)开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在(zài)高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的(de)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与科创投(tóu)资深度融(róng)合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多(duō)数美(měi)国(guó)居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造(zào)血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的(de)经济衰(shuāi)退。

　　创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)才是真正值得讨论(lùn)的问题（天(tiān)风宏观向静姝）