摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行(xíng)发布(bù)4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年(nián)4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看(kàn)，新(xīn)增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去(qù)年(nián)3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给(gěi)相对(duì)不足，部(bù)分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)4017亿(yì)元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年(nián)同(tóng)期，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企(qǐ)业融(róng)资的(de)总(zǒng)量是(shì)否(fǒu)修复(fù)，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量(liàng)66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可(kě)能制(zhì)约(yuē)了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据，新增企业(yè)定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流(liú)动性存在(zài)影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财(cái)政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额(é)（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可(kě)能(néng)来(lái)自(zì)银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债(zhài)市孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到数(shù)据(jù)发布前的状态，对社融不及(jí)预(yù)期的利多反应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能(néng)超(chāo)出了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能(néng)反映(yìng)出(chū)市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社(shè)融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资(zī)者预(yù)期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反映出非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜(shèng)在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似(shì)往年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货(huò)币(bì)政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内财政政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本(běn)文(wén)假设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于往年(nián)同(tóng)期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期变化(huà)。

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